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Por
Federico Furiase y Martín Vauthier
Directores de Eco Go y Profesores en UTDT
El mercado compró la historia de dólar como semi ancla nominal. En línea con lo que venimos analizando por este medio desde enero, el BCRA siguió frenando el ritmo del crawling (deslizamiento) del tipo de cambio oficial: desde un ritmo de 4% promedio mensual en enero a un ritmo promedio de 2,5% en marzo. Y no nos extrañaría que el BCRA siga poniendo el freno de mano e intente acomodar el crawling hacia un ritmo de 1,5%/2% mensual en los próximos meses.
¿El objetivo? Descomprimir expectativas de inflación, mientras se negocian paritarias con la referencia del 30/35%, “dar espacio” eventualmente para bajar la tasa de interés y disminuir el aumento requerido en tarifas de servicios públicos con costos indexados al dólar.
En la misma línea, el mercado empezó a comprar esta historia que venimos marcando desde enero: los futuros de ROFEX se desplomaron con tasas implícitas para el contrato de junio 2021 que pasaron desde la zona de 82%TNA en noviembre al 32%TNA actual, el bono en pesos atado al tipo de cambio oficial con vencimiento en noviembre (dollar-linked T2V1) pasó de la euforia (cuando rendía -7% + devaluación) a la depresión (hoy rinde +10% más devaluación), mientras que el mercado de bonos pasó de esperar depreciación real del tipo de cambio oficial allá por noviembre a una apreciación real.
Hacia una apreciación real del tipo de cambio bilateral con el dólar
Ahora bien, por más que se pise el tipo de cambio oficial, se mantenga el congelamiento de tarifas por algún tiempo, se negocien paritarias con la referencia del 30/35% y se controlen precios de alimentos, la inflación permanecerá alta y viajará bien por arriba del deslizamiento del tipo de cambio oficial en los próximos meses. La inercia, los efectos de segunda ronda que dejarán aumentos puntuales (carnes, combustibles y tarifas), el traslado a precios de la brecha cambiaria por el altísimo costo de reposición de los insumos importados, el desajuste de precios relativos y la inflación reprimida que dejó la pandemia el año pasado, en un contexto de excedente de pesos y aumento en la velocidad de circulación del dinero, darán como resultando una inflación en torno al 4% en marzo y que difícilmente rompa el piso de 3% en los meses de abril y mayo.
Carrera nominal
Todo parece indicar que en la carrera nominal la inflación le ganará a la tasa de interés, mientras que la tasa le ganará al dólar oficial. ¿Y la brecha cambiaria? Mientras haya ingreso de dólares de la liquidación de la cosecha, en un contexto de cepo financiero y restricciones a las importaciones, el BCRA contará con los grados de libertad para mantener el dólar contado con liqui/dólar bolsa bajo control, vía la venta del bono AL30 contra pesos y la compra de AL30 con dólares de las reservas netas. Después de la cosecha gruesa, a partir de julio, con un ritmo de apreciación real del tipo de cambio oficial más acentuado, tasa real negativa, cercanía de las elecciones y pesos de la liquidación de la cosecha que irán a buscar refugio en un dólar contado con liqui apreciado en términos reales vs los niveles de octubre pasado, pondrán presión nuevamente en la brecha cambiaria y allí la señal de tasa no alcanzará.
Sin dólares en el tanque de las reservas netas del BCRA y sin acceso a los mercados internacionales de capitales, el ingreso de los dólares del MULC constituye la única ancla nominal que tiene el Gobierno para evitar un shock nominal antes de octubre.
Riesgos a octubre
Ahora bien, el escenario de apreciación real, sin nafta en las reservas, con tasas reales negativas, sin acuerdo con el Fondo a la vista y con sell off en la curva de bonos en dólares, no está exentos de riesgos, incluso antes de octubre, aún con precios de la soja arriba de los US$500 la tonelada y con el maná del cielo de los US$4.300 millones por la ampliación de DEGs del FMI.
La postergación del acuerdo con el Fondo para después de las elecciones, la llegada de una segunda ola de contagios, el carácter de la política y la incertidumbre del mercado en torno a la capacidad que tendrá el ministro de Economía, Martín Guzmán, para continuar con el incipiente ajuste fiscal/monetario de los primeros meses del año frente a las restricciones políticas del año electoral, terminan pasando factura.
Mientras tanto, el recorrido alcista de la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro en EE.UU. frente a un mercado que espera que la Reserva Federal tenga que recoger el barrilete antes de tiempo por una aceleración persistente en la inflación, pasa factura en el fortalecimiento global del dólar contra el resto de las monedas del mundo y en la renta fija de alta duration. Pero amenaza, además, con pinchar la ¿burbuja? en los precios de las acciones y en los commodities. Nada bueno para emergentes: Brasil, Turquía y Rusia tuvieron que subir la tasa para poner paños fríos en el precio del dólar y mantener ancladas las expectativas de inflación.
El divorcio entre el “optimismo” de la curva de pesos y el pesimismo de la curva de bonos en dólares manifiesta este riesgo, más allá de las restricciones cambiarias y el cepo financiero. Pero la señal de alerta ya estuvo: con precios de bonos en dólares sin piso, la apreciación real que venimos teniendo en el dólar contado con liqui/dólar bolsa, llevó a que la curva de bonos CER (ajuste por inflación), el plato fuerte de las colocaciones de largo plazo que hace Finanzas para descomprimir vencimientos de bonos en pesos, ofrezca rendimientos reales más atractivos (caída en los precios de los bonos).
Y si el Gobierno sigue bajando el ritmo del crawling del tipo de cambio oficial para bajar la tasa de interés cuando las expectativas de inflación viajan bien por arriba del objetivo del 29% de Guzmán y cuando la percepción del mercado apunta a un tipo de cambio contado con liqui apreciado en términos reales, el riesgo de un recalentamiento en la brecha cambiaria que genere una señal negativa para la liquidación de la cosecha y complique el refinanciamiento de los vencimientos de pesos que tiene Finanzas, podría adelantarse. Vale recordar que todavía hay en torno a US$4.000 millones de posiciones de fondos off shore “atrapados” en la curva de pesos, dado los altos costos de salida por los bajos volúmenes de operaciones en el contado con liqui.
Para minimizar estos riesgos camino a octubre, el Gobierno debería acelerar un acuerdo con el Fondo que despeje incertidumbre en torno a la consolidación fiscal/monetaria a cambio de una reprogramación de vencimientos, usar los dólares de la ampliación de DEGs para ir flexibilizando las restricciones a las importaciones, empezar a descongelar tarifas para bajar la carga de subsidios y minimizar la emisión monetaria, sostener tasas reales positivas frente a la apreciación real del tipo de cambio oficial y la persistencia de expectativas de inflación que viajan bien por arriba del objetivo de inflación delineado por Guzmán. Nada mejor para descomprimir inflación e impulsar actividad de cara al año electoral. Lamentablemente, todo parece indicar que el GPS de la política va por un camino bien distinto. Ojalá que en la próxima nota podamos decir que estábamos equivocados en este último punto… Ok, llegamos a octubre… ¿Y el día después? La pregunta clave será, dependiendo del resultado electoral, qué pasa el día después de las elecciones de medio término, para un gobierno que tiene dos años por delante: vuelve el “Plan Guzmán” de consolidación fiscal/monetaria y acuerdo con el Fondo; o, por el contrario, hay radicalización política y se intenta seguir de largo sin nafta en las reservas y con una inercia inflacionaria compleja. La primera opción puede desembocar en un proceso de estabilización nominal, la segunda es inestable. La decisión es política.
Fuente Clarin
