Nada que envidiar al pasado en materia de estabilización de precios

En círculos adictos al gobierno se celebra el proceso de desinflación, observado hasta el presente, sin profundizar en la sustentabilidad del mismo ni en los costos de dicho proceso. En pocas palabras, el plan de Milei-Caputo es una mezcla inconsistente entre el plan Austral y la Tablita de Martínez de Hoz y ya sabemos cómo termina…

Para el común de la gente, la baja de la inflación aparenta ser un logro del Ministerio de Economía, cuando en realidad no es más que un proceso basado en un conjunto de medidas, que generosamente llamaremos planes de estabilización, con características insostenibles en el tiempo, por sus inconsistencias de diseño e implementación.

Como todo plan de estabilización de características transitorias, la inflación puede bajar, pero de ninguna manera podrá hacerlo de forma permanente. Para comprender esto se hace necesario explicar la naturaleza de los esquemas de estabilización utilizados hasta el presente.

Luego de la devaluación nominal de diciembre de 2023, el gobierno lanzo un plan de estabilización de características heterodoxas basado en un conjunto de medidas cambiarias, monetarias y fiscales, manteniendo los controles de capital, con el objetivo de controlar la tasa de inflación.

Desde el punto de vista técnico, se estableció una pauta de devaluación mensual predeterminada del tipo de cambio oficial del 2% (crawling peg), se desdobló el tipo de cambio para los exportadores estableciendo un tipo de cambio diferencial conocido como dólar blend (80% liquidado en el circuito oficial y 20% en el mercado de Contado con Liquidación) y se ideó un sistema de financiamiento de las importaciones mediante la emisión de deuda en dólares por parte del Banco Central, a través de los bonos BOPREALES, asumiendo así, la Autoridad Monetaria deuda privada. 

Todo esto, en medio de un reforzamiento del cepo cambiario, al elevar el impuesto PAIS al comercio exterior (recientemente retrotraído al nivel anterior) y a las compras con tarjetas de crédito o débito.

Desde el punto de vista monetario, se desaceleró la tasa de política monetaria para desinflar la de emisión endógena que generaba el desequilibrio cuasifiscal del Banco Central (Leliqs y pases) iniciando un proceso de swap de deuda del Banco Central por deuda del Tesoro, indexada bajo diversos mecanismos.

En materia fiscal, se licuó el gasto nominal de Seguridad social, se suspendió la obra pública y se redujeron los subsidios económicos. El ajuste fiscal, hasta ahora, no tuvo características permanentes sustentadas en reducciones sustanciales en el organigrama de funciones e incumbencias del sector público, ni generó un amplio sistema de privatizaciones y concesiones de los sistemas de transporte, comunicación, logística, etc. Por otro lado, se restituyo el impuesto a las ganancias de la cuarta categoría entre otros aumentos de impuestos.

Desde el punto de vista de la literatura de planes de estabilización, el plan se presentó de forma desprolija, donde las características de un MBS (Money Based Statibilization) dominaron sobre la pauta devaluatoria del 2%, que solo sirvió como acompañamiento del proceso de desaceleración monetaria.

Este tipo de estabilización, cuando toma características transitorias, como lo hizo, determina una lenta convergencia de la inflación hacia una pauta de expansión monetaria que nunca fue enunciada previamente como regla, dando señales contradictorias a la formación de expectativas. En este sentido se intentó que la pauta devaluatoria sea el controlador que lleve la inflación hacia el equilibrio, pero, dadas las contradicciones del esquema, no fue lo suficientemente clara para anclar a las expectativas.

Por otro lado, durante este tipo de estabilización se suele producir, como anticipamos en enero, dos fenómenos de características reales. Por un lado, atraso cambiario sustentado y ampliado por la emisión de deuda del gobierno, en el marco de un cepo más rígido que el que lo precedió, y por la otro, retracción en el nivel de actividad agravando los indicadores sociales.

El plan de estabilización de diciembre de 2023 terminó con la reaparición de la brecha cambiaria observada durante la segunda mitad del mes de mayo y junio, justo cuando el índice de precios volvió a subir al 4,6%.

De no cambiar la estrategia de estabilización, el plan hubiera significado el retorno de la inflación hacia un sendero más alto que el observado durante los meses de marzo, abril y mayo de 2024.

La conferencia de prensa del Ministro Caputo del 28 de junio significo el lanzamiento de un nuevo plan de estabilización, ahora si basado en un ancla sobre el tipo de cambio y en la pauta de devaluación mensual del 2% como único conductor de la tasa de inflación, en un clásico Exchange Rate Based Stabilization Program (ERBS) de características heterodoxas.

Para ello fue necesario terminar, o al menos esconder, la fuente de expansión endógena de dinero, determinado por el déficit cuasifiscal del Banco Central. Para ello, se eligió hacer un gran swap de deuda del Banco Central por deuda del Tesoro, finalmente plasmado en la emisión de Letras de Capitalización (LECAPs).

Nuevamente se trató de un programa heterodoxo de tipo de cambio predeterminado, al estilo de los practicados por Sourrouille, Krieger Vasena o Martínez de Hoz. En este tipo de maniobra estabilizadora el motor de la desinflación estaría dado por la tasa de devaluación, en este caso también un crawling peg del 2% mensual. Para que dicho programa funcione, en una estabilización transitoria es necesario que la fuente de expansión monetaria sea eliminada y la cantidad de dinero de equilibrio se determine endógenamente en la economía.

Para lograr ello, el BCRA le paso la deuda al Tesoro, el cual va generando progresivamente una nueva “bola de deuda” pero con distinto nombre, capitalizando los intereses al vencimiento de los títulos en nuevas emisiones, los cuales no son contabilizados en el cálculo del déficit financiero (otro uso del ardid conocido como “contabilidad creativa”). 

 El plan podría definirse como transitorio dado que, como el Banco Central carece de independencia, pasamos de un esquema de dominancia fiscal determinística a un esquema de dominancia fiscal contingente. Dicho de otra manera, cuando el mercado finalmente decida no hacer “roll over” de la deuda contraída en Lecaps, el Tesoro tendrá tres caminos: defaultear, pagar con los depósitos del Tesoro en el BCRA o vender las Lecaps a la Autoridad Monetaria. Estos dos últimos caminos son, lisa y llanamente, emisión monetaria futura y por lo tanto expectativa de devaluación e inflación hacia adelante.

¿Qué debemos esperar para los próximos meses? Resulta sencilla la respuesta, pues todo está en la literatura: boom del crédito para consumo (aumento de la deuda de tarjetas de crédito para el sector privado y créditos personales), algún boom de venta de electrodomésticos o autos, incremento del atraso cambiario pero de forma más lenta, fin de la recesión hasta el nuevo ajuste y deterioro de la cuenta corriente (efecto atrasado por el cepo) y desinflación transitoria.

La estratagema de estabilización actual está basada en el mantenimiento del cepo y el establecimiento de tasas de interés positivas por sobre la pauta devaluatoria, agravando el esquema de carry trade. Desde ya que dicho esquema no puede ser permanente y la fiesta terminará con un nuevo salto cambiario y el deterioro de los indicadores monetarios.

El famoso escritor norteamericano, Mark Twain, decía, repitiendo una frase que atribuía a quien fuera un par de veces Primer Ministro del Reino Unido, Benjamín Disraelí, “Hay tres tipos de mentiras: mentiras, grandes mentiras y estadísticas”. Se refería a cómo -a veces- se utilizan las estadísticas para enmascarar de objetividad la descripción de una realidad que no es tal.

Esta frase describe perfectamente lo que acontece desde el punto de vista fiscal: las Lecaps son un instrumento peligroso pues, como se dijo, esconden el verdadero déficit fiscal, al no contabilizarse los intereses como gasto financiero. En criollo, la emisión y capitalización de intereses de las Lecaps, desde junio a septiembre aumentaron un 680% y todo ello no está computado en el déficit financiero.

Desde ya que parte del sector financiero celebra esta fiesta de bonos, pero sin dudas serán los verdugos del plan de estabilización cuando finalmente decidan no renovarlos.

El gobierno tiene un sendero por el cual podría evitar un colapso mayor asociado a una devaluación descontrolada. Dicho sendero consiste en sincerar el problema de stock y flujo de deuda, dejando flotar el tipo de cambio, eliminando todos los controles cambiarios overnight, brindando al mismo tiempo seguridad jurídica de que estos no sean repuestos en el futuro. Asimismo, se requiere reformar de una buena vez la carta orgánica del Banco Central, para dotarlo de la debida independencia, lo cual debería haberse anunciado dentro del primer mes de gobierno.

Si despiertan a tiempo esta podría ser la tercera fase del plan de estabilización que permita que la inflación de estado estacionario sea consistente con un tipo de cambio real más alto y con los verdaderos fundamentals de nuestra economía, lo cual debería hacerse lo más pronto posible dado el atraso cambiario a la fecha y el volumen de deuda que se está generando.

De no mediar esto, solo resta esperar que el mercado le pique el boleto en algún momento y que todos volquemos…

*Mariano Fernández, Economista, Profesor Full Time, Universidad del CEMA

**Adolfo Paz Quesada, Abogado, Profesor de Derecho Constitucional, UBA.

Los puntos de vista de los autores no necesariamente representan la posición de la Universidad del CEMA ni de la UBA.

Fuente El Cronista