El dilema del tipo de cambio real

La volatilidad del tipo de cambio real (TCR) es un rasgo tan distintivo de nuestra economía como el exitismo de nuestra cultura.

Desde mediados del siglo pasado hasta el presente, el país ha oscilado entre largos periodos de sobrevaluación cambiaria y ajustes bruscos del tipo de cambio (que se dieron casi siempre en un marco de crisis económica). Este patrón ha generado efectos devastadores sobre la estabilidad, el crecimiento económico y la competitividad del sector exportador. De allí que tantos economistas alertamos sobre los riesgos de la actual sobrevaluación cambiaria.

Un estudio reciente de Sebastián Katz y Eduardo Levy Yeyati, When Did Argentina Lose its Mojo? A Short Note on Economic Divergence, destaca que la distribución del TCR argentino no sólo muestra una altísima volatilidad, sino que además presenta una peculiar bimodalidad. El trabajo realiza una comparación entre la distribución de las variaciones del tipo de cambio real multilateral de la Argentina y la de países de América latina durante el período 1991-2023. Los hallazgos principales son:

• La distribución del TCR en la Argentina es bimodal, con dos picos que reflejan: de un lado, periodos de significativa sobrevaluación y, del otro, episodios de corrección abrupta. O, en palabras de los autores, la distribución bimodal indica que “la moneda doméstica está (la mayor parte del tiempo) sobrevaluada en términos reales y (ocasionalmente) fuertemente subvaluada, pero en la que el tipo de cambio raramente se ubica en su media”.
• A diferencia de los países de la región, cuya distribución es más cercana a una curva normal, la Argentina rara vez mantiene un TCR cercano a su promedio, lo que indica inestabilidad estructural.

Con el fin de seguir explorando estas cuestiones, realizamos un análisis sobre la relación entre el crecimiento económico y el nivel y la volatilidad del TCR (la cual definimos como el desvío estándar muestra como porcentaje de la media). Los resultados respaldan la hipótesis de que la volatilidad del TCR tiene un impacto más significativo sobre el crecimiento económico que su nivel promedio.

Tomando datos entre 1960 y 2023, y dividiéndolos en grupos de igual cantidad de observaciones, resulta que las mayores tasas de crecimiento económico están asociadas con la volatilidad cambiaria más baja. En cambio, las contracciones severas del PBI coinciden con una volatilidad más alta (hasta cuatro veces mayor a la observada en los períodos de mayor crecimiento). El nivel del TCR promedio muestra, por su parte, una relación más débil con el crecimiento, variando ligeramente en los diferentes rangos de crecimiento.

Como mencionamos antes, la volatilidad elevada genera incertidumbre en las expectativas de los agentes económicos, afectando la inversión y el comercio internacional. En contraste, un TCR predecible y estable, ya sea más alto o más bajo, permite el cálculo económico, reduce los costos de transacción y facilita el flujo de inversiones extranjeras directas y locales. Los resultados coinciden con investigaciones previas que destacan que las economías con menor volatilidad macroeconómica (no solo cambiaria) tienden a registrar mayores tasas de crecimiento, dado que los shocks frecuentes y pronunciados erosionan los incentivos a la acumulación de capital y la productividad.

Por lo tanto, si nos guiamos por estos resultados, la clave sería desterrar las razones de la fuerte volatilidad del TCR más que preguntarse sobre si su nivel es el “adecuado” para poder crecer de manera sustentable. Pero, atención hoy el tipo de cambio se encuentra determinado primordialmente por el cepo, los controles de capitales y la intervención del BCRA en los mercados cambiarios. Su utilización como herramienta para contener la inflación puede ser una estrategia efectiva para generar un alivio temporario, pero, tal como lo demuestra la evidencia empírica, suele resultar insostenible en el tiempo.

En tal sentido, un aspecto crítico para la sostenibilidad del crecimiento en la Argentina es la necesidad de financiamiento externo. En una economía como la nuestra, donde la cuenta corriente del balance de pagos históricamente se torna negativa durante períodos de crecimiento económico, contar con ingresos de capitales resulta esencial para cubrir dicho déficit.

Este desafío se agrava en el contexto actual, dado que las reservas internacionales netas del BCRA son negativas, lo que significa que no contamos con un colchón financiero propio para sostener un desequilibrio en las cuentas externas. Es cierto que las perspectivas de exportaciones del sector agrícola y sus manufacturas más las exportaciones de energía delinean un panorama menos preocupante que en otros episodios de recuperación económica y salto de las importaciones; también es cierto que durante la gestión de Sergio Massa las reservas internacionales netas llegaron a ser más del doble negativas que las actuales; y también es probable que el nuevo presidente de los Estados Unidos apoye el programa con algo más que fotos o declaraciones; pero no es cuestión de asumir que todo saldrá a pedir de las autoridades económicas.

Por lo tanto, la capacidad de contar con un ingreso de capitales capaz de financiar un eventual déficit de la cuenta corriente se convierte en un factor determinante para evitar ajustes bruscos en la economía. Las buenas noticias en el frente económico de las últimas semanas alivian las tensiones, sin embargo, el panorama no está exento de complicaciones.

Si las expectativas de una corrección cambiaria persisten, los inversores podrían, en cualquier momento, mostrarse reacios a seguir ingresando capitales, lo que podría generar, y no sería la primera vez, un “sudden stop” [definido por Guillermo Calvo como reversiones abruptas e imprevistas de los flujos de capital hacia economías emergentes, lo que genera crisis cambiarias, financieras y recesiones profundas] con consecuencias imprevisibles y eventualmente poco deseables.

Además, no podemos pasar por alto que el ingreso de capitales inclina la balanza a favor de una mayor apreciación cambiaria, lo que puede incrementar aún más la expectativa de corrección en el caso que (o para cuando) el Gobierno decida cambiar su política y retirarse del mercado de cambios.

Fuente El Cronista