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Por Domingo Cavallo
En mi post del 3 de marzo escribí: “Dado que la tasa mensual de inflación estará determinada fundamentalmente por el curso de las cuentas fiscales y el control monetario, si el gobierno adoptara las medidas conducentes a aumentar el nivel de las reservas netas no debería haber un aumento de la inflación”.
En este informe argumento que luego de haber eliminado restricciones para el acceso al mercado cambiario oficial de las personas humanas y haber abandonado el crawling peg para ir a una flotación entre bandas, la compra de reservas, aun cuando el tipo de cambio no caiga al piso de la banda, lejos de complicar el proceso de desinflación, ayudará a consolidarlo.
Para poder avanzar hacia un régimen monetario de competencia de monedas a la peruana, (ojalá sea lo que el ministro de economía ha anunciado para dentro de pocas semanas), será fundamental que se terminen de eliminar las restricciones cambiarias que aún afectan a las empresas y que todavía significan represión financiera.
El tipo de cambio en el mercado oficial
Que se haya establecido una banda superior a la cotización del dólar al disponerse la libre flotación en un mercado cambiario oficial sin restricciones para la participación de personas humanas, ha sido crucial para evitar un salto cambiario como el que se anticipaba para el caso de un mercado cambiario totalmente libre, es decir donde también pudieran operar sin restricciones las empresas. Esto es así porque la banda superior acota el tipo de cambio esperado para, digamos, los próximos 12 meses. Esto lo explica muy bien Joaquin Cottani en su artículo de GlobalSource Partners[1].
El cálculo que hace Joaquín Cottani basado en la condición de paridad de las tasas de interés[2], permite explicar que el tipo de cambio este en alrededor de 1,200 pesos. Él hace el cálculo tomando una tasa de interés interna del 35%, una tasa de interés externa de 5%, una tasa de riesgo país de 7% y un tipo de cambio esperado para dentro de un año de 1562, el límite superior de la banda de flotación para esa fecha. Por supuesto este cálculo es muy dependiente de la expectativa de evolución del tipo de cambio.[3]
Pero este tipo de cambio es la versión spot del tipo de cambio esperado para el período relevante con el que razonen los operadores promedio del mercado. Todo esto puede variar según el curso de los acontecimientos internos y externos. Las bandas de flotación cumplen la función de acotar el efecto desestabilizador que pueden tener esos acontecimientos, sobre todo los que empujen la expectativa de devaluación hacia arriba.
Lo que es muy poco probable es que el tipo de cambio en el mercado oficial, mientras siga restringida la participación de las empresas y este abierta la posibilidad de una liberalización total en un plazo corto, digamos de un año, pueda bajar al piso inferior de la banda. Además, no sería deseable porque acentuaría la sospecha de una exagerada apreciación del tipo de cambio real, con efectos negativos sobre la competitividad de las exportaciones.
El tipo de cambio real
Mientras la política monetaria trate de evitar que el tipo de cambio nominal suba demasiado, seguramente va a continuar la preocupación de exportadores y competidores con importaciones por la evolución del tipo de cambio real, es decir por el comportamiento de los costos internos de producción en términos del dólar oficial.
En este sentido algunos anuncios del gobierno ayudan a que mejore el tipo de cambio real y son muy positivos. Por ejemplo, la completa eliminación de las retenciones para la mayoría de las exportaciones industriales.
No opera en la misma dirección el anuncio de que las retenciones a las exportaciones agropecuarias volverán a aumentar en julio. Este anuncio persigue conseguir que los productores agropecuarios apresuren la venta de su producción a los exportadores y estos anticipen la liquidación de las divisas. En realidad, mas que alterar el ritmo de liquidación de divisas, lo que importa para el crecimiento sostenido de las exportaciones es que aumente la siembra, los rendimientos y la producción hacia el futuro. Y esto se consigue con la eliminación completa de las retenciones. Por esta razón, el anuncio de que pueden volver a aumentar en julio. es contraproducente.
Compra de reservas
El acuerdo con el FMI indica que el gobierno podrá intervenir comprando reservas aun cuando el tipo de cambio oficial esté dentro de la banda de flotación, aunque no haya tocado su piso. Esta disposición es consistente con la meta de acumulación de reservas que asciende a cerca de 4 mil millones para junio y de 8 mil millones para diciembre.
Tanto el presidente como el ministro de economía han dicho que sólo comprarán reservas cuando el tipo de cambio tienda a ubicarse por debajo del piso de la banda de flotación.
La reticencia a comprar reservas si el tipo de cambio no baja del piso de la banda se fundamenta en que la compra de reservas significa emisión monetaria y si se hiciera mientras el tipo de cambio está dentro de la banda, esa intervención contribuiría, según el razonamiento del Banco Central, a aumentar la tasa de inflación por dos vías: por un lado, empujaría el tipo de cambio hacia arriba aumentando el riesgo de traslado a precios y por el otro agregaría oferta de pesos a la economía.
Este razonamiento no es estrictamente correcto, porque la compra de reservas seguramente ayudaría a que se reduzca la tasa de riesgo país y la emisión monetaria ayudaría a la re-monetización de la economía, fenómeno que contribuiría a reforzar el crecimiento del PBI.
La desinflación aumenta la demanda de dinero y si se quiere evitar una suba de la tasa real de interés es necesario permitir que aumente la oferta de dinero. A ese proceso se lo llama “re-monetización”.
Algunos funcionarios sostienen que la re-monetización se logrará pagando deuda en pesos con emisión. Pero es mucho más razonable re-monetizar comprando reservas[4]. Para evaluar el riesgo de re-monetizar a través de la compra de reservas es importante observar que está pasando con la tasa de inflación.
El curso de la inflacion
El salto en la tasa mensual de inflación del mes de marzo creó la sensación de que el proceso de desinflación se estaba revirtiendo. Pero comparando la tasa de inflación medida en base a datos de alta frecuencia por diversas fuentes y la tasa publicada por el INDEC, el salto de la tasa de inflación del 2,4 % al 3,7 % en abril debe estar explicada por aumento de precios de servicios que ocurren todos los años en el mes de marzo y por una expectativa de devaluación asociada al reemplazo del crawling peg por un nuevo sistema cambiario.
La medición de alta frecuencia basadas en datos online[5], lejos de anticipar un aumento de la tasa de inflación para el mes de abril, sugieren que dicha tasa estará en descenso. Además, es probable que los servicios hayan aumentado mucho menos en abril que en marzo, por lo que, lo más probable, es que cuando el INDEC publique la tasa de inflación de abril, esta se ubique más cerca de la de los primeros meses del año que de la del mes de marzo.
Competencia de monedas a la peruana
El ministro de economía anunció que en dos o tres semanas se anunciarán medidas destinadas a extender el uso del dólar, es decir, acompañar la re-monetización en pesos con una re-monetización en dólares que, supuestamente, permitirá que el peso y el dólar compitan como lo hacen en varias economías vecinas, fundamentalmente en la de Perú.
Para que la competencia de monedas funcione, es necesario que los bancos puedan prestar los dólares que reciban en depósitos en las mismas condiciones que pueden prestar los depósitos en pesos (salvo diferencias que el Banco Central pueda disponer en materia de encajes obligatorios). Es decir, el Banco Central debe eliminar la norma que obliga a que los préstamos originados en depósitos en dólares deban hacerse con la modalidad dólar link, con la obligación de que los dólares equivalentes deban ser canjeados por pesos en el Banco Central.
Si siguen en vigencia las normas actuales sobre los préstamos originados en depósitos en dólares en los bancos, el efecto de otorgar incentivos fiscales al uso el dólar en el sistema de pagos, en lugar de re-monetización en dólares se producirá más re-monetización en pesos. Esto ha sido explicado muy claramente por Luciano Laspina[6].
El sentido y la ventaja de un sistema de competencia de monedas es que la gente pueda elegir entre manejar sus ahorros indistintamente en pesos o en dólares y que los depósitos en cualquiera de las dos monedas puedan dar lugar al mismo tipo de intermediación financiera. De no ser así, quienes quieran ahorrar en dólares no tendrán incentivos para mantener esos dólares en el sistema bancario local.
Además, para que el dólar pueda cumplir con todas las funciones que cumplen los pesos, deberían terminar de eliminarse todas las restricciones al acceso del mercado cambiario por parte de las empresas, como se lo ha hecho con las personas humanas.
[1] https://www.globalsourcepartners.com/posts/how-different-is-argentina-s-new-economic-plan-from-the-one-that-existed-before/teaser?utm_campaign=elts&utm_medium=social&utm_source=social
[2] La fórmula para la paridad de tasa de interés es IR = IR*+ LOG (exp E) – log (E) + P, donde IR, IR*, E, y P, son, respectivamente, las tasas anuales de interés local y externa, el tipo de cambio y la prima de riesgo como se observan en este momento, y exp E, el tipo de cambio esperado para dentro de un año. Log significa logaritmo. Resolviendo para Log (E) y tomando antilogaritmo se obtiene E.
[4] Véase la discusión Furiasi Rubinstein.
