¿Qué está dejando la oleada de renegociaciones de deudas provinciales?

Una oleada de renegociaciones de deudas provinciales siguió al comienzo de las conversaciones del gobierno nacional para reestructurar su deuda a comienzos del 2020. Así, doce provincias se embarcaron en negociaciones con resultados dispares hasta el momento.

La mitad de estas provincias alcanzaron un acuerdo con los acreedores de alguno/s de sus bonos: Chubut, Córdoba, Mendoza, Neuquén, Río Negro y Salta; mientras que Buenos Aires, Chaco, Entre Ríos, Jujuy, La Rioja y Tierra del Fuego se encuentran en proceso (algunos en default).

Si bien la situación fiscal de las provincias y las características de sus deudas son dispares, hasta ahora los procesos de negociación llevados a cabo tuvieron características similares. El alivio financiero para las provincias provino básicamente del alargamiento de los plazos originales de los bonos y una reducción inicial del cupón (interés), para converger en algunos trimestres, a valores similares a los que existían en los bonos originales.

A diferencia de las expectativas de las Provincias y de la Nación al momento de iniciarse las conversaciones con los acreedores, no se lograron “quitas” de capital significativas, aunque sí reducciones en el valor presente neto de los bonos que difieren según los casos y la tasa que se aplique en el análisis, ubicándose, puntos más o menos, alrededor de 80% (a “tasa de salida” de 11%).

Las negociaciones implicaron un juego de estrategias entre las provincias, los acreedores y, en alguna medida, el ministerio de economía nacional del que depende la “Unidad de Apoyo a la Sustentabilidad de las Deudas Provinciales”.

Por el lado de las provincias, una característica relevante de los bonos para la estrategia (y los resultados) utilizada en la renegociación fue la existencia o no de garantías. Chubut y Neuquén renegociaron bonos garantizados por regalías hidrocarburíferas.

En su momento, la solidez en el diseño en la estructura de garantías permitió a estas provincias acceder al mercado de capitales. Sin embargo, como era esperable, dicha solidez limitó las estrategias que pudieron utilizar estas provincias al no contar con “amenazas creíbles” que exhibir ante los grupos de bonistas. Así, por ejemplo, en el caso de Chubut, y probablemente Neuquén, incumplimientos a lo pactado en la estructura de garantías hubieran abierto procesos judiciales en el extranjero sin que existiese algún grado razonable de conocimiento de cómo y cuándo hubiesen terminado y cuanto le hubiese costado a la Provincia enfrentarlos. De hecho, una parte importante de las discusiones durante la negociación se centraron en la estructura de garantías que involucran un fideicomiso a través del cual se canalizan los pagos del servicio de la deuda sin que pase por las arcas provinciales.

El ministerio de economía nacional ha estado en conversaciones con las provincias, respetando su autonomía en la decisión final, con el objetivo de que las mismas logren la sostenibilidad de sus deudas. Si bien las renegociaciones terminadas logran un alivio financiero en los primeros años, las diferentes situaciones fiscales provinciales implican escenarios diferentes en lo que se refiere a sostenibilidad.

Así, hay provincias donde, el alivio financiero inicial es necesario, pero no suficiente para hacer sus deudas sostenibles, ya que requieren de un esfuerzo fiscal considerable en el corto plazo. Por otro lado, hay provincias que muestran cuentas menos apretadas y, con un manejo fiscal y financiero responsable en los próximos períodos, probablemente puedan hacer frente a los vencimientos de los bonos renegociados. Por ejemplo, Salta podría ahorrar las regalías hidrocarfuríferas que están comprometidas como garantía de un bono que vence en 2022 y que no fue renegociado (Bono de Reparación Histórica) para ayudar a afrontar los vencimientos significativos del bono recientemente renegociado que empiezan en el año 2025.

Hasta ahora el ministerio nacional no ha sido exitoso en lograr el objetivo de que las provincias coordinen sus estrategias. El objetivo de lograr coordinación en las renegociaciones es lógico— máxime en un federalismo fiscal, donde, por ejemplo, los ingresos por coparticipación son muy significativos y algunas provincias reciben más de lo que aportan—. Sin perjuicio de esto, las urgencias financieras y fiscales provinciales heterogéneas hacen que haya incentivos a desviarse de un equilibrio cooperativo y, consecuentemente, que la coordinación deseada no tenga los resultados esperados.

Con respecto a los acreedores, su estrategia fue la de conversar con las provincias, pero cediendo solo en bajas iniciales del interés y alargamiento discreto en los plazos. No cedieron a quitas que se buscaron en un principio, ni a reducciones permanentes de las tasas de interés.

Lograr quitas no pareciera algo realista para la mayoría de las provincias considerando el escaso poder de negociación dado por la relevancia de sus deudas en relación a los fondos que manejan los grupos acreedores (y los incentivos a desviarse de un equilibrio cooperativo). Y es más difícil aún lograrlas en el contexto crediticio del país luego de la reestructuración nacional donde los rendimientos supera el 16% en dólares.

En los varios procesos de negociación, los grupos ad-hoc de acreedores han emitido señales a las otras provincias con deuda por renegociar. Así, por ejemplo, demandaron a la provincia de Entre Ríos en Nueva York por considerar que su situación fiscal no era tan comprometida como para dejar de pagar los servicios de la deuda y, seguramente, para dejar en claro que la demanda judicial es una posibilidad concreta en caso de incumplimiento contractual—a diferencia de algunas especulaciones provinciales iniciales—. Probablemente estas señales pretendan indicar el camino a la espera de la “batalla final” que es la solución de la deuda bonaerense.

Claramente, una solución era (y es) que las provincias no paguen y enfrenten los costos de un default que son varios y significativos. Pero en el contexto argentino, fundamentalmente la situación crediticia del país, los acuerdos logrados no son despreciables. Dejando de lado la visión poco pragmática de que la sostenibilidad de la deuda se puede lograr sin un esfuerzo fiscal, los acuerdos logrados dan un alivio temporal muy necesario para que las provincias ordenen sus cuentas de una buena vez. La sostenibilidad de la deuda depende fundamentalmente de ello.

Director de Proficio Investment

Fuente Clarin